Summary

-       Risk sentiment indicator 전일 기준 +0.19, 재차 bull territory 진입

-       Bull-like factor는 VIX, EM currency vol.

-       Bear-like factor는 Cyclical-defensive relative performance, market momentum이나 모두 up-turn trends

-       Smith-Malin은 여전히 bearish factor 선호 -> forecast PE relative to history, Div. Yield, PBR, Earnings momentum, Quality

n  대외 모멘텀으로 중국 긴축완화를 기대하는 입장에서 copper price 박스권 이탈 여부가 중요하다고 언급한 바 있음(04/27). 박스권 하단에서 상승 중이던 Copper price는 상단돌파 실패 후 재차 하락

u  최근 copper price 상승은 LME copper “cancelled warrant 급증에 기인, “warrant cancelation”은 LME warehouse에서 실물인도를 원하고 있음을 의미

u  즉,  “cancelled warrant 급증 -> fundamental demand 증가” & 기관 수급 부진한 상황에서 외국인이 macro-player임을 감안하면 수급측면에 긍정적 요인으로 작용할 수 있다는 시각도 있었지만(키움, 마주옥),

u  “LME stock counting에 들어가지 않는 private warehouse keeping이 급증하고 있다”이라는 주장도 제기 (Standard Chartered), 결국 중국 경기 모멘텀 회복이 쉽지 않음을 시사

u  시각에 따라 oxymoronic한 스토리, 중국 내 copper inventory 증가를 어떻게 볼 것인가에 대한 문제 (실물수요 확대전망에 따른 pile-up vs. 부진한 “현재” 경기 상황)

u  단 어느 쪽이건 크게 나쁘지 않음, 전자라면 하드랜딩에 대한 의구심 불식, 후자라면 긴축완화 진입이 그만큼 가까워졌다는 이야기. 단 단기적 이슈는 아님. Growth는 유지되고 있기 때문에 2Q or 하반기 예정하는 컨센서스 (삼성)

n  유로존 정치적 리스크가 이번 주 이후 수습국면에 접어들 수 있다는 것도 하나의 긍정적 요인.

u  5월 6일 프랑스 2차 결선 투표 예정, 극우계열 르펭의 무투표기권 운동으로 사르코지 입지는 보다 좁아진 상황, ECB 긴축정책에 전면 반대하는 좌파계열 올랑드 우세로 ECB와의 정책공조 우려도 있지만.

u  정작 주요국 CDS는 큰 변화 없음, 이미 pricing되었거나, 큰 우려가 없거나. IMF당시 외신 우려를 자아냈던 DJ정부와 유사한 행보를 보일 것으로 해석하는 시각도 많음 (결선 투표 전 지지자 결집을 위한 카드, 협상력 확보)

u  어느 쪽이건 불확실성이 해소될 수 있는 영역이라는 데에 방점을 두어야 할 것.

Summary

-       전일 기준 -0.40 수준으로 여전히 bear territory, 주초 -0.80 내외까지 하락했다가 소폭 상승

-       Bull-like factor는 VIX, EM Currency vol.

n  경기지표 혼조세에도 북미 어닝서프라이즈 지속으로 소폭 상승하는 듯 했던 VIX는 다시 하향 추세

-       Bear-like factor는 financial distressed, Cyclical-Defensive relative performance, market momentum 등

n  Financial distressed factor는 여전히 negative 영역이나,

n  프랑스 및 독일CDS 재차 하향 추세, EURIBOR-OIS spread(3M) 역시 큰 변화 없이 하향 지속

n  스페인 익스포저는 프랑스>>독일, financial contagion시 가장 취약할 것으로 보이는 동유럽(헝가리) CDS는 크게 하락

-       Smith-Malin은 좀더 bearish하게 돌아섰음, 현시점에서 bearish하게 만들 것인가 고민되는 부분 -> Div. yield, historical PBR, Earnings momentum, Price momentum

n  단 Copper, Oil/Gold price ratio등 market-friendly factor는 3월 이후 박스권 하단에서 상향 추세, 박스권 상단 돌파 여부 주의 필요

n  시장상승의 전제조건은 유로존 무제한적 양적완화 or 중국긴축완화. 단기 가시성 측면에서 Copper 박스권 상향돌파는 중국 긴축완화 기대감 반영한 것일 것, 이 경우 철강 및 에너지화학 반등 및 중국소비 수혜주(파라다이스, 호텔신라, 오리온, 아모레퍼시픽 등) 추가 랠리 가능성 있음

n  결국 현 조정양상이 시스템 리스크&센티먼트 훼손으로 불거졌기 때문에 기술적 저항선 돌파 & 투자자 자신감 회복 여부 중요할 것, KOSPI 역시 기술적 지지선 1970선 인근에서 반등 하락 반복하고 있는 중

n  1Q GDP에 대해선 우호적 평가, 설비투자 급증(반도체), 정부 적극적 경기부양책을 민간이 흡수, 재고감소 등 내용적인 측면에서도 긍정적이라는 평

u  국내 경기 펀더멘털에 대해선 “S. Korea 나홀로 독야청청”식의 외신 평가도 적지 않음 (<-> 내수위축, 가계부채 문제 등)

u  유로존 긴축지속에 따른 성장둔화 문제가 불거질수록 중국의 긴축완화 속도도 빨라질 수 밖에 없을 것, 이미 인도&브라질은 금리인하 동참, 결국 all about endurance & timing

SUMMARY

-       현 조정국면이 유로존 재정위기 문제라면 유로존 반등을, 매크로 및 실적 측면 카탈리스트 부재라면 후자에 초점 맞춰야 할 것.

-       유로존 내 중국 수출비중 생각할 때 분리자체가 어려운 이슈지만, 국내증시 3월 중국양회 이후 박스권 진입한 점으로 미루어 후자가 키팩터, 전자가 조정빌미를 줬다고 판단

-       다만, 유로존 문제가 키팩터라고 해도 당분간 긍정적 시각 유지하기는 힘들 듯 (from 국제금융센터)

n  프랑스-독일 국채금리스프레드는 재차 확대 중이며 (2월초 88bp -> 4월 이후 130bp)

n  프랑스 스프레드 상관관계는 스페인, 이탈리아와 각 0.43, 0.80 수준 -> 이탈리아+스페인 익스포저 합계액 “프랑스 5천억 달러 > 독일 3천억 달러” 반영하는 듯, 프랑스 신용강등 루머도 여기에서 출발

n  4~5월 프랑스 대선으로 정치적 리스크 부각 가능성이 높아 변동성이 높을 수 밖에 없는 환경, 현 분위기는 올랑드>>사르코지, 올랑드는 메르켈, ECB와의 궁합이 좋지 않음

-       ECB는 physically 추가금리 인하 룸이 있지만, core econ인 독일 경기확장세 감안 시 주변부 경제를 위해 easing하기는 쉽지 않을 것. 가더라도 마찰음은 피할 수 없음. Painful.

-       현 시점이 2009년과 유사한 패턴을 그린다는 점에선 조윤남 연구원의 4월 전략 내용과 일치, 문제는 그 이후 시나리오

n  실제 2009년 7월과 현재 macro indicator reaction은 경기사이클 방향 외 크게 다르지 않은 것으로 판단 (see the below)

n  조윤남 연구원, 유로존 내 경기회복세 온도차이를 이유로 4월말 이후 시장충격->추가QE 시나리오를 그리고 있지만,

n  시기적으로 문제가 일찍 불거진 모양새. 2009년과의 차이는 여전히 미진한 경기회복세 & 추가 QE 룸이 있던 2009년 VS. 경기회복세 확인&추가QE 명분이 없는 지금의 환경 차이

n  “미국경기회복+유럽우려감일 경우 삼성전자 중심 포트폴리오 VS. 유럽위기감 완화라면 cyclical, high beta, low quality”를 제시

u  오늘까지 전자가 우세한 분위기지만(삼전 VS. 화학,증권), 드라마틱한 정책 변화가 예상된다면 후자로(cyclical, high beta, low quality, higher risk)

-       결국 매크로 측면에서 카탈리스트를 찾자면, 미국과 중국이 뭔가 해줘야 하는 환경, 무제한적 양적완화(미국) or 긴축완화 시동, 글로벌 경기부양 모드(중국), 단기간에 좋아지기는 쉽지 않을 듯.

n  다만 전일까지 긍정적 요인은 동유럽 CDS 급등이 없었다는 것, 결국 금융시장 위기감은 고조되지만 전면적인 financial contagion까지는 염두에 두고 있지 않고 금융시장 긴장감 고조에 따른 정책변화 기대하고 있다는 반증

n  이런 이유로 정치적 리스크 해소되는 5월 초순까지는 단기 변동성 확대, 조정양상으로 바닥다져가는 국면 들어갈 듯.

n  그 사이 정책변화 시그널 있으면 드라마틱한 반전은 언제든 가능. 경기사이클이 나쁘지 않고 경기이평선이라는 60일선에서 반등했다 것도 의의

Risk sentiment & Smith-Malin

-       Risk sentiment indicator, near “Bear”, near “Bull” territory (-0.31 -> -0.1 내외 반등)

n  유로존 재정위기 재차 고조로 financial distress 관련 factor 모두 negative.

n  EM currency vol.은 매력적인 수준으로 올라왔지만, 위안화 일일 변동폭 조정(위안화 강세 부채질)에도 불구하고 bull로 올라섰다는 건 마냥 긍정적일 수는 없는 요소

n  어제 1% 남짓 상승에도 삼전 제외 high beta stock들은 일부 종목 제외 별 재미 없었음(증권, 화학, 철강 등)

-       Smith-Malin model 역시 박스권 조정장 인식 시그널 -> preferred factor는 PE relative to the history, earnings momentum, price momentum, quality

n  Forecast PE가 아닌 PE relative to history, Quality에 초점

u  삼성전자 역시 EPS revision으로 PE level 단기 저점 국면에서 재차 반등 -> PE relative to history

u  조선주에 기관 매기 일부 몰리는 이유는 2분기 수주성수기 & 저가수주 가능성 낮다는 평가 때문인 것으로 판단 -> earnings.

n  MSCI AxJ, Dollar Idx, Copper, Gold/Crude oil price ratio 하향 추세, VIX 3월말 저점 찍고 상승 vs. Mfg Idx, BDY Idx 상향 추세

n  Bull-like factor 역시 저점(trough)에서 강한 반등이 아닌 박스권내 상승추세 판단(Not from peak, not from trough)

n  BDY idx, speculative 저점 인식에 따른 상승으로 보수적 접근 필요할 듯 (1yr low에서 반등 국면)

n  ML Global Wave는 Mfg index 터닝을 이유로 bull signal, 유로존 긴축재정에 대한 피로감 있는 가운데, 중국 긴축지속 시 모멘텀 부재 지속될 듯 (유로존 수출비중 14%)

u  북미 최근 경기지표 혼조세에도 QE3 가능성은 높지 않음

l  QE1은 market 1/3 drop후, QE2는 13% drop후, twist는 12% drop후, 지금은 고점대비 3~4% drop 수준 (ft)

l  연 3% 성장이면 고용회복에 문제없다는 반론도 매파 중심 제기, 오바마가 FRB신임이사로 대대적으로 밀었던 MIF 경제학 다이아몬드 교수는 결국 공화당 비판에 1년 만에 사퇴, 다이아몬드 교수는 노동정책 전문가로 경기부양 지지하는 Novel prize winner.

u  ECB통화정책, 유로존의 문제는 expanding이 확연한 독일은 too loose, elsewhere는 too tight하다는 것 (BCA) -> 푸조, 피아트 등 “elsewhere” 제조업체는 오늘내일 할 정도로 어렵다, 유로화 단일통화는 유로존 core econ(독일)은 살리되 유로존 주변부 경제를 망가트리는 주범

u  보시라이 충칭당서기 스캔들에서 비롯된 중국 계파간 권력암투는 생각보다 심각한 수준이라는 평가. 중소상공인에 대한 대출한도 증액 등 미시적 수준에서 터치는 있겠지만 부동산 가격 완전히 잡힐 때 까지 긴축 지속될 듯. 철강업종 주가흐름에 주목할 필요 있을 듯.

u  시라카와 BOJ 총리, 3월말 FRB의 통화완화 비판 발언에도 양적완화 지속(surprise), 예상보다 나은 수준의 deficit 기록했지만 여전히 deficit, 매크로 불확실성&연임 (민주당 내각과의 정책공조) 염두에 둔 포석

Summary

-       시장 끌어내릴 수 있는 risk factor로 1) 유로존 리스크 재점화, 2) 유가 등 인플레이션 리스크, 3) 3월 양회에서 보여줄 긴축완화 관련 중국 스탠스를 들었음. 결국 WTI유가 $105 넘어가며 빌미 조정 제공.

-       유가 공방에 대한 시장 의견은 $120선 넘어가기 전까지 크게 우려할 이유는 없다는 주된 의견임. 논조의 주된 근거는 선진시장 물가에 미치는 영향력이 제한적.

n  1) 이상한파 찾아온 겨울이 지나가고 있고, 2) 북미 드라이빙 시즌 앞두고 있지만 비축유 규모가 기대치를 상회하고  있으며, 3) 천연가스, 쉐일가스를 비롯한 대체에너지 자원 충분, 4) 원자재 시장의 투기적  수요 잡기 위한 제도적 장치 마련, 4) 이란 사태는 4월 선거를 앞둔 강경파의 정치적 제스처에 불과 (토러스)

-       반면, technical base로 WTI $105 돌파는 structural breakout, 단기적으로 $120선까지도 업사이드 있다는 의견도 있음 (CLSA)

-       다만 문제는 선진시장이 아닌 EM. 인플레이션 리스크 확대에 따른 중국 긴축완화 움직임의 딜레이 가능성임.

n  박스권 상단으로 인식되던 $100선 돌파, copper 및 gold 역시 급등하며 인플레이션 리스크 확대에 베팅하는 모습. 지준율 인하로 유동성 확대에 나서고 있으나, 인플레이션 리스크 확대 시 본격적인 긴축완화 시기를 한 단계 늦출 수 있음.

n  상반기중 완화 흐름이 지속된다 해도 중국 긴축완화에 대한 시장 기대감이 높은 상황으로 주의가 필요로 할 것으로 보임. 1월초 부진했던 중국 소비인프라 수혜 종목들은 양회를 2-3주 앞둔 지난주부터 시장등락에 관계없이 O/P 추세(avg. beta = 0.75)

n  최근 kospi와 중국증시 상관관계가 높아진 가운데, 외사는 중국 증시에 대해 다소 부정적인 시선 유지 중.

u  과거 중국증시 상승세 이끌던 Property sector 실적 부진할 것, 싸지도 않다(SG), 본격적인 중국 긴축완화는 올해 중반 이후 (CLSA)

-       유동성 장세 흐름 둔화로 지수움직임은 박스권, 이후 실적에 따른 종목별 차별화 언급하는 투자전략 나오고 있는 중 (한투, 우리)

n  대형주 실적추이는 여전히 하향세 지속 중. 2009년과 같이 IT와 자동차가 실적 상향을 진두지휘하며 지수상승세를 이끌었던 때와는 다른 양상. 외국인 매수세 역시 둔화추이를 보이고 있으며, 최근 실적하향 흐름 역시 대형주보다는 중형주가 우호적.

n  Quant portfolio가 O/P하기 좋은 시장 분위기는 만들어지고 있으나, 중형주 성과는 삼성전자를 비롯한 대형주의 지수 흔들기에 달려 있을 것으로 보임. 완연한 조정분위기 속에서도 일부 대형주의 차별적인 상승세로 피로도를 높여나가고 있음.

Summary

-       Sentiment indicator는 historical high 터치 후 peaking-out 시작. 그 동안 견조했던 component factor 전반적으로 peak-out 중. 다만 여전히 enjoying risk 국면 지속

-       가장 먼저 peaking-out한 signaling factor는 momentum factor. 지난해 11월 중 bottom-picking에서도 유의미한 signaling, “market index보다 한 박자 빠른 trough & peak 형성, 시차는 약 1.5개월”

-       전일 필수소비재 O/P으로 cyclical – defensive relative performance factor 역시 peak-out, momentum factor 역시 peak-out. -> 낙폭과대cyclical에 의한 추가 상승여력은 크지 않음을 시사

-       전일 하락빌미는 2000선 돌파에 따른 피로감 & 그리스 재정감축 합의 지연이지만, 그리스 제외 CDS 스프레드 급등은 찾아볼 수 없음, 여전한 시장의 낙관적 기대.

-       반면, 전일 북미 매크로 서프라이즈에 야간선물 +1% 이상 급등 -> 현 시장 상승세 흐름이 낙관적 기대에 편승, 유럽보다는 북미-중국 매크로에 동조화되어 있음을 시사

n  그리스 재정감축안 준수 의지에 대한 강한 의구심, 회의적 시각과 disorderly default로 가더라도 예전보다 나으리라는 자신감 공존 (CLSA)

n  BOJ 자산매입프로그램에서 target inflation numeric 제시의 의미 -> 중앙은행 QE에 따른 bull market 예상이 내포되어 있는 것, still “tactical risk on” (CLSA)

n  1차 LTRO에 따른 시장의 “risk on” mode에 대해 국내 하우스는 나이브한 긍정적 뷰 피력 vs. 외사는 다분히 tactical 측면에서의 “risk on”으로 해석, “speculative trade” (CLSA)

-       PR매물 및 환매자금 소화 후 기술적으로 2100 인근까지 박스권내 제한적 움직임 보이며 완만한 상승은 가능하겠지만 문제는 그 다음 -> 3월 이후 어떤 모멘텀, 주도주가 가능할 것인가 이슈 (대우)

n  시장을 끌어내릴 수 있는 주요 remaining risk 요인은 1) 드라기의 급진적 스탠스 변화(과잉 유동성 흡수), 2) $100선 돌파한 유가 등 인플레이션 우려, 3) 중국의 easing delay -> 결국은 유동성 흡수시기와 펀더멘털 회복속도의 밸런스 문제

n  유동성 모니터링 측면에서, 주요 중앙은행의 GDP대비 balance sheet expansion 추이 확인이 중요, inflation에 대한 중앙은행의 스탠스 변화를 확인할 수 있기 때문에 (CLSA)

n  중국 temporal easing delay에 대해서는 H-share대비 A-share의 최근 underperform에서 힌트를 얻을 수 있을 것 -> 본격적인 경기부양은 승계 이후. 차기 지도부에 선물을 안겨주어야 함. CHINA easing은 기대만큼 빠르지 않을 것이란 시장 컨센서스를 나타내는 것 (CLSA)

n  유럽을 돌아 이머징으로 들어온 머니는 유로존 재정위기가 해결 국면에 접어들 경우 다시 유로존으로 리턴 할 것임, “시체를 뜯어먹고 살아남은 하이에나는 사냥꾼의 좋은 먹잇감”.

-       결과적으로 3월 이후까지 랠리가 지속되기 위한 선결조건은

n  2-4월 유로존 국채만기 물량 소화가 진통을 겪고, 유가는 $100선 근방에서 공방을 벌이며, 중국 물가가 잡혀갈 경우. “KOSPI는 EM중 relatively 덜 오른 시장 중 하나”

n  반면, 유로존 국채만기가 수월하게 진행되고, 3월 중국 양회에서 중국정부가 내놓은 결과물이 기대치를 크게 하회하며, 이란이 남성미를 선보이며 유가는 $100선을 훌쩍 뛰어넘을 경우, EM에 유입된 핫머니는 다시 유로존으로 돌아갈 가능성 높음. 레인지 하향조정 중인 원달러 환율이 차익실현 욕구를 더욱 부채질 할 것, “펀더멘털의 역설”

n  Watch point는 1) 2-4월 중 유로존 국채만기 물량 소화, 2) 유가수준을 비롯한 인플레이션 리스크, 3) 3월 중국 양회에서 보여줄 중국의 스탠스가 될 것으로 보임. 결국은 펀더멘털 회복속도와 유동성의 회수시기의 저울질 문제, 그리고 그 과정에서 한국기업이익 추이가 얼마나 시장 기대치를 만족시키는가가 관건.

2011.08. 급락기 Bottom-to-Bottom 기간은 1.5개월 내외, Peak이후 동일기간 적용 시(naïve est.) 3월 중순까지 완만한 상승 가능성. 문제는 그 다음.

낙폭과대 cyclical 주도에 의한 상승 여력은 더 이상 기대하기 쉽지 않은 상황, 주도주 부재로 시장 모멘텀 역시 하향추세

“Risk on rally” 가운데 A-share relative underperform의 의미에 주목 -> 근시일 내 CHINA easing 효과 기대는 어려울 것 (지도부 승계 문제, 여전히 높았던 물가 수준 등)

유로존 재정위기가 사그러들수록 EM이 힘을 잃을 가능성은 더욱 높아. ”Watch this ratio”